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星辰娱乐22,中信证券研究:基建类信用主体的再融资情况

2020-01-09 09:21:19来源:德晋赌厅

星辰娱乐22,中信证券研究:基建类信用主体的再融资情况

星辰娱乐22,报告要点

监管边际改善和市场情绪回暖促使2019Q1城投发行大幅放量,但与此同时城投到期和回售规模整体也高于2018年。经济下行压力犹在,作为逆周期调节因子的基建类投资扮演举足轻重的角色,而自筹资金中重要一环-基建类信用债融资也成为决定因素。

基建类信用债主要包括城投、公用事业和交通运输等行业。城投是基建类投资的重要载体,公用事业类信用债包括电力、水务、燃气和环保工程等,交通运输类信用债包括航空、机场和公路铁路建设以及物流港口等。这三类信用债都与基建有密切联系。从到期和回售来看,2019年城投、公用事业和交通运输类信用债到期总规模将达到2.9万亿元。其中城投债二季度城投债到期规模3798.56亿元,公用事业类二季度到期规模2042.55亿元,交通运输类二季度到期规模1616.38亿元。基建类信用债到期规模和再融资压力仍较大。

城投:城投到期回售压力有增无减,依赖再融资滚续能力。2019年一季度城投到期偿还量和回售量均创五年来历史新高,分别达到3728.05亿元和833.33亿元。二季度到期回售压力有增无减,到期偿还量将达到3798.56亿元,回售量预计达到1472.5亿元。三季度到期回售压力全年最大,达到4361.94亿元,回售量达到2072.1亿元。三季度总到期偿还量将达到6434.04亿元,阶段性还债压力仍较大。

公用事业:整体偿还压力不大,且发行人资质较好。2019年公用事业类信用债到期偿还量基本与去年持平,还款压力逐渐降低。公用事业到期信用债中短融和高等级债占比最大。按债券分类来看,公用事业信用债中短期融资、公司债和中期票据数量最多;按企业属性来看,中央国企占最大比例,达到187家;按债券评级来看,AA+及以上债券等级占比接近90%,2019年到期公用事业信用债中以中高等级为主。

交通运输:偿还压力增加,结构以中高等级为主。2019年交通运输类信用债到期偿还量同比上年增加,且第四季度压力最大。交通运输到期信用债中短融和高等级债占比最大。交通运输不同等级利差有分化趋势。按到期中企业属性看,地方国有企业占比最大,达到142家;按债券评级来看,AA+及以上债券等级占比将近80%。

投资建议:目前要稳住地方政府债务问题,今年以来资产端的各类基建项目正在重启,信托与非标融资投向的限制也在逐步放开,隐性债务的化解也将更加积极。推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019年基建类相关信用债配置思路在于下沉资质,尤其是现阶段中低等级高票息债所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整导致信用利差收缩的弹性收益机会,但久期不宜拉长。

风险因素:货币向信用传导不畅,再融资恶化导致市场违约频发;金融数据和实体经济增长低于预期;政府工作报告政策落地低于预期。

正文

监管边际改善和市场情绪回暖促使2019年一季度城投大幅放量,但与此同时2019年城投到期和回售规模整体也高于2018年。经济下行压力犹在,作为逆周期调节因子的基建类投资扮演举足轻重的角色,而自筹资金中重要的一环-基建类信用债融资也成为决定环节,如今一季度已经接近尾声,2019年剩余季度基建类信用债的融资情况和前景将如何演绎,我们将在本篇报告中进行分析供各位投资者参考。

到期回售情况展望

基建类信用债主要包括城投、公用事业和交通运输。城投是基建类投资的重要载体,公用事业类信用债包括电力、水务、燃气和环保工程等,交通运输类信用债包括航空、机场和公路铁路建设、以及物流港口等。这三类信用债都与基建相关,能较好地反映基建的情况。2019年城投、公用事业和交通运输类信用债到期总规模将达到2.9万亿元。城投债全年到期规模1.5万亿元,二季度城投债到期规模3798.56亿元,第三季度到期规模最大达到4361.94亿元。公用事业类全年到期7060亿元,二季度到期规模全年最大,为2042.55亿元,但剩余季度到期规模有所减少。交通运输类全年到期6389亿元,二季度增加至1616.38亿元,四季度到期规模最大为2074亿元。基建类信用债到期偿还规模和压力仍然较大。

城投:到期偿还压力大,依赖再融资滚续

城投到期回售压力有增无减,其中第三季度压力最大。2019年一季度城投到期偿还量和回售量均创五年来历史新高,分别达到3728.05亿元和833.33亿元。二季度到期回售压力有增无减,到期偿还量将达到3798.56亿元,回售量预计达到1472.5亿元。三季度到期回售压力全年最大,达到4361.94亿元,回售量预计达到2072.1亿元。三季度总到期偿还量将达到6434.04亿元,阶段性还债压力较大。

城投债到期收益率波动下行,不同久期出现分化。2018年下半年以来,城投债到期收益率一直呈下行趋势。进入2019年,城投债同等级不同久期收益率出现分化。以AA低等级城投债为例,3月26日1Y期AA级城投债到期收益率为3.46,相比1月下降了42bps,而5年期AA级城投债到期收益率为4.59,仅比年初下降2bps。短久期城投债收益率下降较快。

城投利差已大幅收窄,短久期中低等级城投债更具吸引力。截至2019年3月26日,短久期和中高等级的城投债位于历史分位数低位。AAA、AA+和AA级1年期城投信用利差历史分位数分别为27%、13%和11%,而AA-级低资质城投利差均位于历史较高分位数。

对比过去五年的二季度城投债到期规模,今年二季度到期偿还压力最大。从2015年开始城投债一季度和二季度到期偿还规模逐渐上升,2019二季度年到期规模最大,将达到3798.59亿元。

非标融资边际放松利于城投再融资。作为城投主要资金来源之一,非标融资的边际放松将有利于城投再融资和债务违约风险的缓解。从2018年提出“六稳”以来,去杠杆变为稳杠杆,政策文件中多次提到合理保障融资平台正常融资需求。3月17日财政部财金【2019】10号文更是强调要充分发挥PPP模式的积极作用,推进政府和社会资本合作规范发展,宽政策为城投后续再融资和防止发生债务违约风险提供有力支撑。在2019年1月社融新增量上升以来,信托贷款也开始由负转正,非标融资出现改善拐点。

公用事业:整体偿还压力不大,且发行人资质较好

在2019年当前经济增速下行期,基建将承担逆周期调节作用。下调项目资本金支持基建,也利好于固定资产投资增加。从1996年开始,历史上政策规定的基建项目资本金比例呈不断下调趋势,经历了1996年、2009年和2015年三次调整,目前的基建项目资本金以20%为主,港口、沿海及内河航运以25%为主。2019年政府工作报告中明确提出“下调基建投资资本金比例”,且3月24日中国发展高层论坛会议提出扩大财政支出规模,继续增加基建规模。预计后续城市地下综合管廊、轨道交通以及国务院批准的其他重大建设项目将在基础比例上适当调低。继续下调基建项目资本金有利于PPP等投资模式项目的再融资,提高社会资本投资能力,为稳投资创造良好的环境。

国企表现优于民企,中上游行业盈利较好

中央国企、地方国企的业绩增长比例高于非国企。2750家样本公司中,央企、地方国企和非国有企业分别为250家、435家和2065家;不同属性公司的业绩增长比例也有所差异,67%的央企和62%的地方国企实现了归母净利润的同比增长,而非国有企业的这一比例则为55%。整体而言,国有企业在2018年度的业绩表现要优于非国有企业。

水电等电力建设将持续增加。中电联在《2018-2019全国电力供需形势分析预测报告》中提到2019年全国电力供需总体平衡,局部地区部分时段电力供需偏紧,预计2019年底全国发电装机总容量同比增长5.5%,其中水电达到3.6亿千瓦。在国家能源局水电发展“十三五”规划中,提到发展目标为2020年水电总装机容量达到3.8亿千瓦。水电等电力建设将持续增加。

公用事业类信用债到期偿还量基本与去年持平,且第四季度压力最小。公用事业类信用债包括电力、水务、燃气和环保工程等,2019年总到期偿还量为7060亿元,二季度到期量最大,为2042.55亿元,四季度到期量降至993.11亿元,整体偿还压力小于2018年。历史上公用事业类信用债发行高峰集中在二三季度,在基建回暖的大背景下预计今年二三季度公用事业类信用债又将迎来一波发行高峰。

近期不同等级公用事业信用利差有所收窄。其中AAA高等级公用事业信用利差保持平稳,低等级AA信用利差明显回调。

到期公用事业信用债中短融和高等级债占比最大。按债券分类来看,公用事业信用债中短期融资、公司债和中期票据数量最多;按企业属性来看,中央国企占最大比例,达到187家;按债券评级来看,AA+及以上债券等级占比为81%。2019年到期公用事业信用债中以中高等级信用债为主。2019年一季度债券发行利率分布无明显趋势变化,均值稳定在3.4%左右。

交通运输:偿还压力增加,结构以中高等级为主

基建新需求将推动交通运输基础设施建设力度。2019年《政府工作报告》中提出合理扩大有效投资,加快实施一批重点项目,完成铁路投资8000亿元、公路水运投资1.8万亿元。2019年3月17日,财金10号文再次要求补齐基础设施短板,推动经济高质量发展。交通运输部和中国铁路总公司在2019年度工作会上提出预期目标,2019年确保投产新线6800公里,相比上年增加70%。发改委在2月19日发布《关于培育发展现代化都市圈的指导意见》,提出推动基础设施一体化,加快构建都市圈公路和轨道交通网。这些政策将推动轨道交通的市场空间进一步扩大。

交通运输类信用债到期偿还量同比上年增加,且第四季度压力最大。交通运输类信用债包括港口、高速公路、航运和铁路运输等,2019年总到期偿还量为6389.58亿元,相比去年到期偿还量5534.14亿元同比增加了15%。2019年二季度到期量为1616.38亿元,四季度到期量升至全年最高2073.59亿元,整体偿还压力大于2018年。

不同等级交通运输信用利差有分化趋势,AA+利差大于AA级且分化趋势越来越明显。AAA高等级交通运输信用利差保持平稳,低等级AA信用利差大幅收窄,使得高低等级信用利差大幅收窄。与此同时AA+级信用利差持续升高,AA级和AA+信用利差持续走阔,最近两周有回调趋势。

交通运输到期信用债中短融和高等级债占比最大。按债券分类来看,交通运输类信用债中短期融资、中期票据和公司债数量最多;按企业属性看,地方国有企业占比最大,达到142家;按债券评级来看,AA+及以上债券等级占比76.7%,2019年到期交通运输类信用债中以中高等级信用债为主。2019年一季度债券发行利率分布呈下降趋势,均值在3.2%左右。

投资建议

应对外部环境压力与经济下行压力,预计债务与杠杆矛盾将有所缓和。目前要稳住地方政府债务问题,今年以来资产端的各类基建项目正在重启,信托与非标融资投向的限制也在逐步放开,隐性债务的化解也将更加积极。推动经济发展和带动信用扩张的一大途径在于调动地方政府参与基建项目的积极性。因此2019年基建类相关信用债配置思路在于下沉资质,尤其是现阶段中低等级高票息债所带来的固定收益回报以及因基建和监管思路调整导致信用利差收缩的弹性收益机会,但久期不宜拉长。

风险因素

货币向信用传导不畅,再融资恶化导致市场违约频发;金融数据和实体经济低于预期;政策落地低于预期。

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